全要素生产率(TotalFactorProductivity，TFP)是衡量单位总投入所得总产量的生产率指标，用来反映除去有形生产要素(包括资本、劳动、土地等)以外纯技术进步带来的生产率增长情况。在索罗创立的新古典经济增长理论中，全要素生产率被视为影响长期经济增长的新动力。资本深化、人力资本改善和技术进步是提高全要素生产率的主要因素，并且每一个因素的贡献方式和涵义不尽相同。资本深化是指资本投入增长快于劳动力投入增长的现象，产生的结果是资本替代劳动力。但是，一旦劳动力无限供给特征消失，在资本报酬递减规律的作用下，这种方式是不可持续的。人力资本的结构和质量都会影响全要素生产率的水平，一般而言，人力资本对全要素生产率的贡献相对稳定。技术进步取决于经济体的研发水平、技术转化能力和创新成果的扩散程度，在传统生产要素收益递减的作用下，技术进步提供了新的增长动力，对全要素生产率的贡献是最为显著且最可持续的。
在微观层面，全要素生产率不仅受限于企业的资本、劳动、技术水平，还会受到企业治理水平、运营能力、组织架构等因素的综合影响，因为这些因素直接影响到各种要素之间的匹配关系，即企业整体治理和运营水平的高低决定了其能否合理配置生产所需的各项要素资源，从而达到规模经济的生产状态。
资本市场开放的积极影响：首先，资本市场开放允许境外的金融机构、个人投资者进入国内金融市场，直接增加了国内市场的投资机会，满足国内上市公司经营发展的资金需求，降低企业的融资成本。同时，双向开放意味着国内投资者也能够进入境外资本市场。投资者可以通过构建丰富的投资组合来对冲风险，改善投资效率，保证被投资企业现金流的持续性和稳定性。当企业摆脱资本要素的限制，具备充足的资金来源和稳定的融资渠道时，企业的融资成本会进一步降低。此时，公司有能力且有资金扩大投资范围和投资规模，专注于技术改进和效率提升，通过购置固定资产、无形资产来改进机器设备和生产技术，为全要素生产率的提高注入不竭动力。
其次，资本市场开放意味着国内市场与国际市场接轨，相应的金融交易制度和金融基础设施也得到进一步完善，极大地减小金融交易中的摩擦和障碍。这将帮助企业避免人力、物力、财力等基础资源的无谓损耗，极大缓解了企业的经营负担，使企业更加专注于生产资源的合理配置。并且，资本市场开放也能有效强化企业的内外部治理。境外投资者往往具有较强的股东职责和法律意识，强调企业管理的科学性和企业经营的规范性，注重企业在行业中的发展潜力，也更有意愿行使公司治理过程中的知情权、监督权和决策权。因此，当境外投资者参与企业经营管理和战略规划时，其会督促企业管理层注重提升主营业务的核心竞争力，通过改善生产效率，巩固企业的发展优势。
最后，资本市场开放有助于改善国内市场投资环境，激发企业的技术创新潜能。境外机构进入我国资本市场能够明显改善整体的投资者结构，增大长期资本所占比重。国内资本市场以散户投资者为主，其投资经验不足且缺少足够耐心，更倾向于短期的套利投资，不利于企业长久发展。相比之下，较为成熟的境外投资者具备丰富的投资经验和专业的投资分析能力，更加注重价值型投资，真正具有发展潜力和增值空间的企业会获得境外投资者的青睐，从而激发企业家创新热情和企业的创新活力。越来越多的企业开始增加对科技创新的研发投入，从而提高其全要素生产率水平，获得持续增长的新动力。
资本市场开放的挑战：首先，资本市场开放会带来短期跨境资本大规模外流的风险。尤其是当国内经济下行，经济增长面临不确定性时，人民币存在贬值风险，国内市场的投资收益不足，“热钱”大规模逃离，这会扰乱金融市场秩序，对国内企业产生双重打击。一方面，国内的经济前景并不乐观，消费需求不足，企业面临生存危机，缺乏技术创新动力；另一方面，资本大规模外流降低了市场的流动性，市场的萎缩和低迷又会加重企业的债务负担，制约企业资本的积累和深化，全要素生产率提升严重受阻。
其次，资本市场开放会带来国内市场波动加剧的风险。当国内金融市场与国际金融市场融合时，境内外市场的联动性不断增强，国内市场面临剧烈波动的风险也随之增大。这是因为国际重要资本市场的波动存在较为明显的溢出效应，会影响和波及到与之有密切联系的新兴资本市场，从而加剧新兴资本市场的脆弱性。此外，当国际资本市场的波动加剧时，投资者的恐慌情绪也会在蔓延中不断放大，投机交易频率增大，股价逐渐偏离其内在价值。股票市场的波动增加，投资者面临的风险增加，其他经济部门也会受到冲击，从而增加整体宏观经济的不稳定性。此时，投资者会追求更高的风险溢价，导致企业融资成本进一步增大。在资金限制下企业无法维持正常的生产运营，效率提升动力匮乏。
最后，国内企业参与国际金融投融资活动的经验不足。对于发展中国家而言，资本市场仍处于发展阶段，缺少与国际资本的合作经验，缺乏对国际金融市场规则、程序和法律的详尽了解，而且对境外投资者的投资风格、投资目标尚不清楚。在投融资合作过程中，可能会产生金融纠纷，加重企业的财务负担，不利于其长期可持续发展。与此同时，国内的金融机构会面临更为复杂和不确定的外部环境，如果缺乏合理的风险防控、危机预警机制，将会增大国内金融体系的系统性风险，最终使大多数实体企业受损。当企业面临较大的经营压力时，管理层会更加关注短期利益，甚至会出现机会主义行为，而忽视通过改善全要素生产率来实现长远发展。
“沪港通”是指沪港股票市场交易互联互通机制，允许两地投资者通过当地证券公司(或经纪商)买卖规定范围内的标的股票，标志着国内资本市场与国际市场更为深度、多元的融合，对外开放的层次和水平得到进一步提升。从实证角度来看，“沪深港通”政策实施为研究资本市场对外开放对企业全要素生产率提升、实体经济高质量发展的影响提供了一个有利的自然实验环境。资本市场开放是一个渐进的过程，在“沪港通”政策实施以前，我国资本市场中并不存在两地股票市场联通的交易机制，国外投资者只能通过合格境外机构投资者(QFII)间接持有我国上市公司股票。而在“沪深港通”交易机制下，外资进入内地资本市场的渠道进一步放宽。香港的机构投资者、个体投资者以及借助香港这一平台进入中国内地市场的其他国家(地区)投资者，均能参与内地资本市场的投资。投资方式的便捷以及投资者门槛的降低极大地激发了外资进入A股市场的热情。“沪深港通”交易制度的启动实施促进了中国内地与香港资本市场的双向开放和健康发展，是我国资本市场国际化进程中迈出的坚实一步。
基于2006—2018年我国沪深A股上市公司样本数据，将“沪深港通”交易机制启动视为资本市场双向开放的准自然实验，采用PSM-DID的方法检验资本市场开放与企业全要素生产率的关系。在对基准模型进行分组讨论、中介检验、稳健性分析后，仍能得出一致稳健的结论。主要研究结论如下:
(1)由基准模型的估计结果可得，在通过平行趋势检验之后，模型的DID项系数显著为正，表明考虑外生政策冲击效应后，资本市场开放能够显著提高企业TFP水平，揭示出资本市场开放的技术激励效应。
(2)分组检验显示，资本市场开放对TFP的激励效应在不同地区和不同行业的样本组中均显著成立。而对于经济欠发达、市场质量较低地区以及竞争较弱行业内的企业而言，资本市场开放对其TFP水平的提升呈现出更为显著的激励作用。资本市场开放推动地区、行业间的均衡发展和包容性增长，对经济高质量发展产生深远影响。
(3)资本市场开放提升企业TFP水平的内在机制体现为融资约束、公司治理和技术创新等三个传导渠道。资本市场开放通过缓解企业的融资约束，提高其治理水平和创新能力，促进企业TFP水平的提升。
基于研究结论，提出三点政策建议：
第一，顺应金融国际化趋势，逐步提高资本市场开放程度。中国资本市场的国际认可度与金融发展、改革目标尚有差距，亟需落实更多举措，提升国际影响力。通过资本市场双向开放加速推进国内资本市场与国际市场的交流与融合，有效改善上市公司治理结构和经营能力，激励上市公司专注于巩固业务发展和改进生产效率，增强核心竞争优势。
第二，加强金融基础设施建设，完善资本市场运行体制，提高风险防范和化解能力。资本市场开放对国内市场防范和化解重大金融风险的应对措施和协调能力提出更高的要求。虽然现阶段资本市场开放并未引致重大风险和冲击，但是仍需注重对风险隐患的监测和防控。通过建立长效的风险预警、防范机制，增强资本市场抵抗风险冲击的韧性，保障金融生态环境的稳定性和适宜性，才能更充分地发挥资本市场开放的优势，为上市公司提供高质量金融服务和金融支持。
第三，强化监管审查机制，净化金融市场环境。资本市场较高的国际化程度对监管体制有效性、监管信号及时性和监管措施容错性提出了更高的要求。政府和监管机构应明确市场主体和投资者的行为规范，对重点行业的重点领域进行有效、持续监管。同样，金融监管必须坚持公正、公开、透明的原则，做到包容性、独立性、创新性并举，提高稽查效率，提升监管国际化水平。
（内容摘自《国际贸易问题》2023年第9期《资本市场开放与我国经济高质量发展——基于全要素生产率视角的经验研究》，作者胡海峰，系15vip太阳集团教授；窦斌，清华大学社会科学学院；王爱萍，北京工商大学经济学院）