纵观包括中国在内的全球资本市场，由于股权不断多元化，大股东或控股股东在企业中的持股比例不断下降，相比之下，中小投资者（主要是小投资者）总体的持股比例则不断提高。这意味着，在资本市场中，中小投资者已经成为企业资本的最主要来源，没有中小投资者的资本支持，企业就难以实现可持续高质量发展。因此，如何提振中小投资者的投资信心，已经成为企业高质量发展和资本市场活力的核心。

一、知情权是中小投资者理性投资的基本前提

    信息不对称是中小投资者理性投资的一大障碍。强化中小投资者知情权就是要提高公司对中小投资者的透明度，大幅降低信息不对称程度。在包括中国在内的G20和OECD国家共同签署的《G20/OECD公司治理原则》中，透明度是摆在首位的公司治理基本精神，因为透明度决定着投资者的投资决策，以及他们参与公司治理的程度和力度，并由此影响着公司治理的合规性和风险水平，尤其是可以有效避免公司内部人的腐败及由此引发的对中小投资者权益的侵害。

    目前公司知情权严重偏重于控股股东、大股东和实际控制人，很多公司信息发布前必须先征得控股股东的认可，这就为控股股东操纵公司信息发布，甚至发布虚假信息创造了条件，而中小股东却难以平等获得公司准确、全面信息的机会。

    2023年，IPO注册制全面实施。注册制意味着公司上市的“硬门槛”降低了，比如暂时亏损的企业可以上市了，同股不同权的企业也可以上市了，等等，这对于拟上市的公司来说是“好消息”，但如果相关制度安排没有跟上，则对中小投资者来说可能就是“坏消息”，其中最直接的制度是信息披露制度，也即透明度相关制度。长期以来，中国上市公司存在着一种“能不说就不说”的错误的信息披露观念，或者只披露对自己有利的信息，这使得中小投资者由于不能及时了解企业的真实信息而做了错误的投资并导致损失。

    在信息披露中，表现最差的是风险控制方面的信息披露，这包括企业发展战略目标、盈利能力分析、营运能力分析、偿债能力分析、发展能力分析、对现聘会计师事务所的说明、关于宏观形势对公司业绩影响的分析、行业地位分析、竞争对手分析等。根据我们对中国上市公司风险控制信息披露指数的计算（参见图1），该指数均值从2013年的35.54分提高至2022年的54.20分，尽管总体呈上升趋势，但仍处于很低水平，而中小投资者最关心的恰是风险控制水平。

图1 中国上市公司风险控制信息披露指数均值的变化

资料来源：北京师范大学公司治理与企业发展研究中心“中国上市公司治理分类指数数据库”。下同。

    因此，要提振投资者的投资信心，在透明度方面，应该转变观念，要以中小投资者满意为准，而不能仅满足于监管机构和大股东的满意。这需要在制度上做出安排，尤其需要由严肃的法律法规来保证。

二、决策与监督权是中小投资者参与治理的有效机制

    中小投资者享有对公司的决策与监督权是其参与公司治理的法定权力，而中小投资者的决策与监督权缺失进而导致的权力失衡，则是大股东和经营者侵占中小投资者权益的权力基础。

    中小投资者决策权是指中小投资者有权参加、召集股东会，并行使提案权和投票权；中小投资者监督权是指中小投资者可以通过股东会或获得的公司信息，对代理人（即董事会和高管）进行质询。中小投资者通过参与决策与监督，进而实现权力制衡，可以在很大程度上保证公司行为合规有效，并为公司发展带来持久的活力。

    目前中小投资者的决策与监督权存在严重的形式化或不到位问题。比如中小股东单独召集股东大会，即使达到了召集的条件，由大股东控制的董事会或监事会也往往会找出各种理由予以拒绝或制造障碍。提案权也有类似情况，即使提出了议案，如果与董事会意志相背离，也往往以各种理由被“过滤”掉，从而失去提交股东大会讨论进而形成决策的机会。据我们统计，2014-2022年，中小股东召集股东大会的公司比例历年从未超过0.6%，中小股东成功提案的公司比例历年从未超过3.80%（参见图2）。2023年通过的新《公司法》关于股东提案的条件从原来的单独或者合计持有公司股份从3%降低为1%，尽管降低了中小股东提案的门槛，但如果不对董事会“过滤”提案有所限制，则中小投资者提案仍难以改善。

图2 中国上市公司中小股东召集股东大会和成功提案的公司比例

    再比如累积投票，根据公司法，股东会选举董事、监事，可以按照公司章程的规定或者股东会的决议来决定是否实行累积投票制。但由于股东会往往被大股东控制，使得累积投票的实际推行有不少障碍。尽管2018年实施的《上市公司治理准则》规定，单一股东及其一致行动人拥有权益的股份比例在30%以上的上市公司，应当实行累积投票制。但随着股权的不断分散化，大股东持股比例超过30%的公司越来越少，同时对一致行动人也往往难以清晰判断，因此，累积投票难以落实的情况仍严重存在。据我们统计，2014-2022年，中小股东累积投票的公司比例尽管总体呈上升趋势，但仍有一多半的公司没有实行累积投票（参见图3）。不过，由于2023年实施的《上市公司独立董事管理办法》规定上市公司股东大会选举两名以上独立董事的，应当实行累积投票制，可以预见，未来实行累积投票的公司比例会出现一定幅度的提高。

图3 中国上市公司实行累积投票的公司比例

    我们构建了上市公司中小投资者决策与监督权指数（指标体系参见高明华等《中国上市公司治理分类指数报告No.22（2023）》），2015-2022年，中小投资者决策与监督权指数均值总体呈上升趋势，但2022年仍未达到50分（参见图4），仍处于很低水平。

图4 中国上市公司中小投资者决策与监督权指数均值的变化

    因此，保证中小投资者的决策与监督权既紧迫，又任重而道远。为此，一要加强法律规则的落实，大幅提高不合规或仅仅满足于形式合规的责任追究力度；二要大幅降低中小投资者参与公司决策和监督的门槛和成本，这点在2023年12月第4版的《G20/OECD公司治理原则》中给予了特别强调；三要对中小投资者的诉求、质询给予积极的和及时的回应，由此才能极大地提升中小投资者参与决策和监督的热情。

三、收益权是提振中小投资者投资信心的重要保障

    收益权是中小投资者权益保护的直接体现，没有收益权或收益权很低的公司，投资者是不可能投资的，尤其不可能长期投资。对于大股东尤其是控股股东来说，他们可以通过享有控制权或相当大的决策权来从公司获得各种名目的收益（此即所谓控制权收益），甚至通过不合规手段，如内幕交易、关联交易、虚假信息等，来获得非法收益。但对于中小投资者来说，其投资收益只有两个渠道：一是溢价收入；二是公司分红。如果公司不分红或者分红很少，则中小投资者只能指望通过溢价来获取投资收益，这无疑会导致资本市场的过度波动，甚至导致人为操纵股价，这也是为什么西方发达资本市场更注重分红、资本市场变化比较平稳的重要原因。在这些国家，分红可以达到净利润的60%甚至70%，而且还经常有大股东在中小投资者通过公司分红未收回投资之前不可以变现的规定，这不仅能够极大地激发中小投资者的投资热情，而且可以稳定资本市场，而稳定的资本市场又可以进一步保障中小投资者权益，由此实现了良性循环。

    但迄今为止，我们仍然没有建立起保障中小投资者收益权的明确的、有效的法律规定，导致中小投资者收益权时常处于不稳定波动中，而且受损者众多。根据我们构建的上市公司中小投资者收益权指数（指标体系参见高明华等《中国上市公司治理分类指数报告No.22（2023）》），2015-2022年，中国上市公司中小投资者收益权指数均值一直在40分左右徘徊（参见图5），处于相当低的水平。如此低的收益权水平，就不难理解，中国资本市场为什么长期低迷，可以说中小投资者收益水平低是一个非常重要的影响因素。比如，中国上市公司分红占净利润的平均比重仅为30%左右，不到西方发达资本市场的一半，再加上大股东尤其是控股股东通过控制权对中小投资者利益的剥夺，使得中小投资者权益很难得到充分保障。

图5 中国上市公司中小投资者收益权指数均值的变化

    因此，需要借鉴发达资本市场发展的经验，一方面要大幅度提高分红占净利润的比重，起码能够提高到平均60%的水平；另一方面，从严限制大股东在中小投资者投资未收回前的变现，比如可以规定在中小投资者的投资通过公司分红收回70%之前不可以变现，以此强化大股东对中小投资者权益的责任意识。

四、良好的维权环境是中小投资者权益实现的必要机制安排

    投资者遭遇不法侵害在任何国家都存在，只是程度不同而已，而受损程度大小取决于一个国家维权环境的优劣。好的维权环境一方面体现了对侵害者的严惩，即所谓“违规成本远高于违规收益”；另一方面体现了对受损投资者的足够的民事补偿，即所谓“有效救济”。在这样的维权环境下，投资者可以保持长期的投资信心，资本市场能够持续稳定发展。

    举个简单实例。中国曾有位电影明星因用自己的空壳公司收购某上市公司，被罚款30万人民币和5年市场禁入，没有刑事处罚，这还是顶格处罚。而美国一个类似案例，当事人被判服刑380年，民事上的罚款致其倾家荡产（美国允许家庭破产）。不难想象，处罚力度上的如此巨大反差，对资本市场和投资者投资带来的结果不言自明。

    根据我们构建的中小投资者维权环境指数（指标体系参见高明华等《中国上市公司治理分类指数报告No.22（2023）》），2020年及以前年份维权环境指数均值都低于60分，其中2015年因股灾还出现大幅下降。2020年3月1日新《证券法》开始实施，由于对违规处罚力度加大，2021年和2022年维权环境指数出现较大幅度的提高，但仍很不理想，2022年仅为66.06分（参见图6）。比如，尽管新《证券法》建立了代表人诉讼制度，但由于门槛和成本较高，迄今也仅有极少量的代表人诉讼案例，远远不能适应中小投资者维权尤其是希望获得有效救济的普遍诉求。

图6 中国上市公司中小投资者维权环境指数均值的变化

    如果说知情权、决策与监督权、收益权是中小投资者的直接权益，那么维权环境就是中小投资者实现上述权益的保障机制，尤其是其中的民事赔偿，是对资本市场资源扭曲分配之后的补救，可使失衡的利益关系在一定程度上得到恢复，有利于重塑中小投资者的投资信心，从而保证资本市场的正常运行。因此，建立健全中小投资者维权机制，大幅度降低维权的门槛和成本，也是当前必须高度重视的一项工作。 

（原载于《中国金融》2024年第13期，作者高明华，系北京师范大学公司治理与企业发展研究中心主任、二级教授、博士生导师；中国公司治理50人论坛学术委员会执行主任兼秘书长）